【环球网财经综合报道】中信证券近日发布研报称，科技股近期的调整不能简单归因于美国长债利率高企，调整的背后是AI相关股票的远期定价问题，有三个关键叙事变量，包括商业化的速率和空间是否跟得上市场预期、算力优势是不是带来份额和定价权优势、当期的算力差距是否会明显拉开远期的AI模型差距。
中信证券进一步分析提到，当前共识性担忧是商业化的速率和空间，最大的潜在变量是“防蒸馏”是否在未来会重新拉大模型差距。至于宏观因素，美国财政部宣布回购长债的影响十分有限，不过短期内美元走弱和加息预期的走弱都有利于全球市场K型分化的收敛。然而，造成美国长端利率持续上行的因素并没有发生根本性变化，未来一段时间可能还会出现持续扰动。在这些外部扰动影响下，A股短期内的资金结构决定了市场博弈的复杂性还在提升，这种震荡市阶段要控制心理预期，避免过多的宏大叙事。
针对调整的背后是AI相关股票的远期定价问题，中信证券认为有三个关键叙事变量。
首先，商业化的速率和空间是否跟得上市场预期。5月底以来投资者反复争议Anthropic的ARR，7月增速确实有所放缓，5~7月的月均增长大约只有18%；但如果将OpenAI也纳入考虑，放缓的幅度要小得多，据CNBC 8月19日报道，OpenAI CFO Sarah Friar在8月一次内部会议上表示季度至今ARR增长35%左右。也就是说，同时考虑两家前沿模型厂，整体的ARR环比增长并未明显放缓。这一叙事目前支撑了不少算力投资者的乐观情绪，对北美链的核心硬件厂股价提供了支撑，但只要Agent在非Coding环节还未出现更有潜力的商业付费场景，TaaS叙事似乎还是无法吸引更多新增资金入局。
其次，算力优势是不是带来份额和定价权优势。根据企业支出管理公司Ramp的AI Index，在其覆盖的超过7万家美国企业的API支出中，OpenAI的份额从5月的28.5%、6月的28.1%抬升至7月的36.0%，Anthropic则从71.2%回落至63.4%。拆到模型层面，这一变化几乎完全由GPT-5.6 Sol贡献，该模型5月的支出份额还是零，7月已单独占到14.9%。在能力趋同的情形下，算力优势带来的是阶段性的份额，而不是可持续的超额利润率，最终还是要回到第一个问题，也就是总的商业化空间上。
第三，当期的算力差距是否会明显拉开远期的AI模型差距。这个问题的回答对于算力“卖铲人”的远期定价影响最大，因为其直接影响了市场对于算力竞赛强度和持续性的预期。目前影响该问题回答的关键可能在于前沿模型厂未来能否通过一些手段“防蒸馏”，把训练端的算力优势转化成新一代模型的技术代差，从而获得定价权。
但中信证券也提到，市场目前也存在另一种预期，即前沿模型厂可能在年底前解决防蒸馏的问题，并且同步发布能力明显更强的新一代前沿模型，那么训练端的Scaling优势就会转化为远期竞争壁垒和定价权，算力竞赛的强度还要继续升级，AI硬件又会被当作稀缺资源定价而非公共基础设施链条。
回到A股，中信证券指出，8月以来市场上风险偏好最激进的资金已经加仓并推动了这波反弹，对于A股这样一个单边做多的市场而言，乐观预期已经很大程度上定价在其中。与此同时，主动公募股基指数与通信、半导体ETF的走势相关性依然很高，持仓结构并未出现明显调整。不同于历史上典型的“抱团瓦解”后的行情，“避开机构股”目前看并非是一个有效的策略。